Изготвил:

Пламен Емилов Панчев

Ф.№ 991272

Спец. “Финанси”, гр. 1

Свищов

= 2002 =

СЪДЪРЖАНИЕ

1. Учредяване и управление на фондовите борси

2. Организация на фондовата борса

3. Борсов правилник

4. Комисия по ценните книжа и фондовите борси

5. Арбитражен съд

6. Борсовата търговия и “спазване правилата на играта”

7.Котиране на ценните книжа на фондовите борси

Фондовата борса е организирано тържище на ценни книжа, което осигурява на членовете си и на техните клиенти работни места. Заявителят трябва да има внесен капитал в размер не по-малко от 100 хил. лв. Не по-малко от 25 на сто от капитала трябва да бъде внесен към момента на подаване на заявлението за издаване на разрешението, а останалата част - към момента на получаване на разрешението. Най-малко 2/3 от капитала на борсата трябва да бъде притежаван от банки, инвестиционни посредници, финансови къщи и застрахователни дружества. Капиталът на борсата може да се увеличи. Решението за увеличаване на капитала се взема с мнозинство на Общото събрание.

Фондовата борса издава само поименни акции с право на един глас. Борсата изгражда клирингова система за гарантиране на поетите задължения по сделките с ценни книжа, извършвани на нея.

Ръководно място на фондовата борса заема съветът на директорите. Този съвет извършва следните функции:

Приема борсовия правилник и правилника на арбитражния съд.

Осигурява спазването на закона за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества, устава и борсовия правилник от участниците в борсовата търговия.

Приема ценни книжа за търговия и прекратява временно или окончателно търговията с определени ценни книжа при условията и по реда на борсовия правилник.

Приема членове на борсата и ги отстранява временно или окончателно от борсовата търговия при условията и по реда на борсовия правилник.

Приема решения и издава нареждания във връзка с упражняването на правата си.

Налага санкции на членовете при нарушение на административните актове.

Упражнява всички други права, които са му предоставени съгласно ЗЦКФБИД, устава и правилника.

2. Организация на фондовата борса

Фондовите борси са “организирани пазари за целите на централизираното търгуване с капиталови ценни книжа”. Елементите на организацията на борсата са нейните устройствени правила, правилници и други правни актове (правилата за членство, търгуване и приключване на сделките, изискванията за нотиране, изискванията, които се поставят на фирмите, чиито ценни книжа се допускат за нотиране и правила на информационното обслужване), ръководещи дейности на членовете и тяхната дейност по сделките с нотирани ценни книжа, т.е. приета за борсово търгуване.

Различават се два вида борсови организации - свободни борси и борси на свободни борсови корпорации, които от своя страна могат да се намират под контрола на държавата.

Борсата се организира и управлява от борсова корпорация, която е юридическо лице.

Страни по борсовите сделки са две категории участници - джобери и брокери:

Джоберите са “търговци на едро”, които сключват сделки с ценни книжа за своя сметка и получават доход от разликата между цените по покупката и продажбата. Джоберите осъществяват търговски контакти единствено с членовете на борсата. Функцията на джобера е да осигурява пазара на ценни книжа, чрез такава промяна на цените, че да се установи баланса между търсенето и предлагането.

Брокерите са посредници на инвеститорите - приемат поръчки за купуване или за продажба на ценни книжа от външни лица, за което получават комисионна. Макар че е член на борсата, брокерът не е задължен да сключи сделки за своя клиент на самата борса: ако бъде инструктиран да купи ценни книжа, той може да извърши това извън този пазар, но не преди да е предложил на участниците в борсата сделка при същите условия. Макар че главните задължения на брокера са към неговия клиент, той също изпълнява задължения към фондовата борса и към нейните индивидуални членове. Брокерът сключва сделки с други членове от свое име. Тогава когато клиентът се окаже недобросъвестен, брокерът е задължен сам да уреди изпълнението на сделката. Това задължение съпровожда задължението на брокера да не разкрива самоличността на своя клиент, на джобера. В резултата на това джоберът не може да избира хората, с които търгува (косвено) - не му е известно дали са платежоспособни или не. Като посредник на своя клиент, брокерът е задължен да изпъни неговите нареждания. Той няма изрично задължение да съветва своя клиент, но ако неговият съвет бъде потърсен, той трябва да изрази своето мнение, което да бъде добросъвестно и компетентно.

Друга възможна организация на дейността по сделките е възприетата в проекта за указ на борсите в РБ. Тук страна по сделката са борсов представител (изпълняващ функции подобно на брокера) и борсов посредник. Борсовият посредник не може да извършва борсови сделки за своя сметка или извън борсата. Борсовите представители правят своите предложения за покупка и продажба на ценни книжа пред борсовия посредник. Сделките се считат за сключени, когато борсовият посредник ги впише в своя дневник.

Независимо от промените в нейната организация, всяка фондова борса трябва да поддържа висока степен на защита на инвеститорите. Пред фирмите членки на борсата се поставят значителни изисквания, при тяхното кандидатстване за членство в борсата и техните отношения с клиентите и другите членове на борсата се регулират от вътрешноборсови правилници.

Когато една компания обяви подписка за своите ценни книжа, тя трябва да издаде документ, наречен проспект, който съдържа информация за директорите на фирмата, печалбата на фирмата, финансовите баланси за изминалата година, задължения на фирмата по ценните книжа и друга стопанска информация, съгласно изискванията на закона за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества.

Продажбата на ценни книжа, които не са придружени от проспект, е забранена. Не се представя проспект за ценни книжа, издадени или гарантирани от държавата или от БНБ; за ценни книжа, издадени от международни организации, на които Република България е член; при превръщане на облигации в акции, ако за облигациите е бил публикуван проспект.

Проспектът се подписва от емитента или от упълномощен от него инвестиционен посредник, които декларират, че проспектът съответства на изискванията на закона за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества (ЗЦКФБИД).

Борсовият правилник е основен акт за уреждане на техническата и технологичната страна на борсовата търговия. Борсовият правилник съдържа:

видовете борсови пазари и условията и реда за извършване на сделки на всеки от тях;

условията и реда за приемане на членове и за тяхното временно или окончателно отстраняване от борсовата търговия;

условията и реда за приемане на ценни книжа и за временно или окончателно прекратяване на търговията с тях;

условията и реда за приемане на ценни книжа или окончателно прекратяване на търговията с тях;

вида и начина на провеждане на търговията;

реда за сключване и изпълнение на сделките и др.

Въз основа на предвиденото съдържание става ясно, че борсата запазва възможността да създава правила за:

Обектите на търговия:

а) за отделните пазари, които ще се отделят на база на видовете ценни книжа.

Реда за извършване на сделките:

а) вида и начина на провеждане на търговията;

б) ред за сключване и изпълнение на сделките;

в) ред за извършване на срочни борсови сделки;

г) контрол върху цената на инвестиционното посредничество.

Правила за членовете на борсата:

а) за приемане на членове;

б) допускане на служителите до търговия;

в) санкциониране на членовете и борсовите посредници.

Важната обществена роля на борсовия правилник се подчертава не само от изискването за проверката му от Комисията по ценни книжа и фондови борси при издаване на лиценза, но и от задължението за уведомяване на Комисията за последващи промени в него.

Особено значение за съдържанието на борсовия правилник имат и специфичните изисквания, които не позволяват на борсата произволно да прекратява търговията с ценни книжа, за да не предизвика срив на пазара им.

Съдържанието на борсовия правилник и ръководното място на борсата по отношение на останалите участници в инвестиционния пазар, поставят въпроса за ефекта на разпоредбите по отношение на инвестиционните посредници и за възможността на последните да ги оспорват.

Тъй като правилникът, като акт, е по-скоро с гражданско правен, отколкото с административен характер, то явно неговите правила следва да се третират като общи условия по смисъла на чл. 16 от ЗЗД, за които се изисква предварително одобрение от комисията по ценни книжа и фондовите борси.

При съставянето на борсовите правилници се отчита ефекта на Европейското Споразумение за асоцииране между Европейската общност и техните страни - членки в България.

Сегментация на фондовите борси

Във в-к “Капитал” от 1997г. се оповестява, че според експерти приетият борсов правилник достатъчно добре урежда основните принципи и правила на търговията. Чрез него се урежда и механизма на клиринга и сетолмента, сключването на срочни сделки, сделки с ДЦК, тарифите и таксите, които ще събира борсата, както и блоковата търговия с корпоративни ценни книжа. Предвидено е борсата да има поне една сесия седмично. На борсата ще съществуват две основни групи борсови пазари - регистрирани и нерегистрирани (свободен пазар). Регистрираният пазар ще има четири сегмента: официален, паралелен, временен и облигационен.

На официалния пазар ще се търгуват ценни книжа, за които има одобрен от комисия проспект и които отговарят на следните изисквания за регистрация:

емитентът да има пет завършени финансови години;

пазарна капитализация на емисията над 1 млн. лв.;

поне 25% от емисията да е била принадлежала публично;

да има поне 500 акционери;

емитентът трябва да е завършил последните три години с печалба.

За регистрация на паралелния пазар изискванията са по-леки:

= емитентът трябва да има поне три завършени финансови години;

= пазарна капитализация 500 хил. лв.;

= поне 250 акционери;

= емитентът трябва да е завършил последната финансова година с печалба.

На борсата ще бъде създаден и отделен сегмент, на който ще се търгуват акции на дружествата, приватизирани срещу инвестиционни бонове. Този сегмент ще се нарича временен пазар, и за да бъде регистриран емитент на този пазар, той ще трябва да има поне една завършена година, пазарна капитализация не по-малка от 100 хил. лв., поне 250 акционери, както и безналични акции, регистрирани на борсата.

На свободния пазар ще се търгуват всички акции, за които има одобрен проспект и които не отговарят на изискванията за регистрация на другите пазари.

С предложения правилник на борсата се въвежда и ограничението, че с ценни книжа на емитент, допуснати за търговия на някой от регистрираните пазари, не могат да се сключват сделки, освен на борсата.

Комисията планира да уреди функционирането и на други организирани пазари освен борсата. Тази клауза в правилника на борсата не позволява акциите на българските предприятия да бъдат регистрирани за търговия на някои от външните капиталови пазари.

5.Комисия по ценните книжа и фондовите борси

Комисията по ценните книжа и фондовите борси е държавен орган за регулиране и контрол върху емитирането и сделките с ценни книжа; фондовите борси и организираните извънборсови пазари на ценни книжа; инвестиционните посредници; инвестиционните дружества, с цел осигуряване защита на инвеститорите и стимулиране развитието на пазара на ценните книжа.

Комисията е юридическо лице на извънбюджетна сметка със седалище София. Приходите по сметката се набират от извършваните дейности и от държавния бюджет, а набраните средства се изразходват за финансиране дейността на Комисията.

Комисията се състои от председател, заместник-председател и петима членове, които се назначават за срок от пет години и се освобождават от Министерския съвет по предложение на министъра на финансите. Председателят, заместник-председателят и членовете на Комисията и нейните членове не могат да заемат друга платена длъжност, както и да получават възнаграждение по договор, освен ако упражняват научна или преподавателска дейност. Възнагражденията на председателя, заместника му и членовете на Комисията се определя от Министерския съвет.

Председателят, заместник-председателят и членовете на Комисията се освобождават предсрочно при: грубо нарушение на ЗЦКФБИД; извършено умишлено престъпление от общ характер; невъзможност да изпълняват задълженията си.

Комисията контролира фондовите борси, техните членове, инвестиционните посредници и дружества като извършва проверки. Комисията издава и отнема разрешенията, издава потвържденията, предвидени в закона за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества. Комисията решава и въпроси, които са предоставени в нейната компетентност.

Комисията има право да изисква документи и писмени обяснения и да проверява всички лица, за които има данни, че нарушават ЗЦКФБИД. Държавните органи и длъжностните лица са длъжни да оказват съдействие на Комисията при осъществяване на контролните й функции.

Заседанията на Комисията са редовни, ако присъстват повече от половината от общия брой на нейните членове. Комисията взема решения с мнозинство, с повече от половината от общия брой на нейните членове.

Параграф 9 от “Предходните и заключителни разпоредби” от ЗЦКФБИД казва:

“Министерският съвет назначава членовете на Комисията по ценните книжа и фондовите борси по предложение на министъра на финансите в срок до един месец от влизането в сила на този закон (ЗЦКФБИД) и приема правилник за устройството и дейността на Комисията в двумесечен срок от влизането на този закон в сила.”

6. Арбитражен съд

Едно от задължителните изисквания към борсата, необходимо още с оглед издаването на разрешение за такава дейност, е създаването на правилник за арбитражен съд като особена юрисдикция към борсата.

Съгласно чл. 31, ал. 1 от ЗЦКФБИД, членове на борсата са лица, получили разрешение за извършване на сделки с ценни книжа, които са допуснати при условията и по реда на борсовия правилник да извършват сделки на борсата. Отказът да се приеме едно лице за член на борсата може да се оспори пред арбитражен съд.

Арбитражният съд е компетентен да разглежда две категории спорове: оспорване на отказ за приемане на член и искове срещу членове на борсата във връзка със сключване и изпълнение на борсовите сделки.

Арбитражният съд разглежда и решава спорове в състав от трима арбитори. Страните по спора назначават по един арбитер. Назначаваните арбитри съвместно избират председател на арбитражния съд. Изборът на арбитрите се консолидира с одобрението на комисията по ценните книжа и фондовите борси. Заместниците на председателя на арбитражния съд, изпълняват функциите на председател, ако той е възпрепятстван. Мандатът на председателя и заместниците му поначало е тригодишен, като следва по-скоро да се счита, че общото събрание на фондовите борси може да ги замени по всяко време. Няма обаче ограничения и за преизбирането им.

Законът явно предпоставя, че арбитражния съд има листа от арбитри. Броят на арбитрите и попълването на листата, както и изискванията към подготовката на арбитрите, които липсват в закона, следва да са в компетентността на съвета на директорите, за да се даде превес на професионализма и опита.

Арбитражният съд решава споровете възоснова на закона за ценните книжа, фондовите борси и инвестиционните дружества, борсовия правилник и обичаите в борсовата търговия. Арбитражното решение се постановява с мнозинство от страна на арбитрите и е окончателно, следователно подлежи на незабавно изпълнение.

7. Борсовата търговия и “спазване правилата на играта”

Целта на законовата регламентация е да се създадат най-общи изисквания и правила за провеждането на борсовата търговия. Основна роля в конкретната регламентация на търговията на отделните фондови борси играе не толкова законът, колкото борсовият правилник. Затова фондовите борси като място, на което се извършва регулирана търговия с ценни книжа, се разглеждат в практиката като една саморегулираща се система, при която правилата се създават преди всичко в нейния вътрешен устройствен нормативен акт (борсовият правилник), а не със законови норми. По това фондовата борса се отличава от нерегулирания извънборсов капиталов пазар, където търговията се извършва също само от лицензирани инвестиционни посредници, но изцяло по законите на търсенето и предлагането.

Най-важният принцип в борсовата търговия е принципът за максимално гарантиране на интересите на инвеститорите. Осигуряването на неговото действие се извършва по два основни начина:

Чрез създаването на нужните правила в закона и борсовия правилник.

Чрез въвеждането на специални изисквания за приемане на ценни книги за търгуване на съответната борса.

Съгласно чл. 84, ал. 1 от ЗЦКФБИД, за които е издаден проспект съгласно закона, могат да бъдат приети за търговия на фондовата борса и по реда на борсовия правилник.

Сделки на борсата могат да се сключват само с приети за търгуване от страна на съвета на директорите на тази борса ценни книжа, при условията и по реда на борсовия правилник. След като съветът на директорите приеме за търговия, съобразно правилата на борсовия правилник, заявените ценни книжа, е необходимо да се извърши въвеждане на приетите ценни книги на борсата. Редът за това също се определя от самата борса в нейния правилник като е нужно датата на въвеждането, видът, броят, номиналната и обща стойност на ценните книжа да бъдат публично оповестени по съответния начин. Едва от този момент те вече могат да станат обект на правни сделки.

Законът не съдържа конкретни правила относно реда и начина на осъществяване на самата борсова търговия като по тези въпроси препраща към борсовия правилник. Той обаче изисква да се съблюдава общия принцип за осигуряване на равни условия за участие на всеки инвеститор в търговията с оглед на закрилата на техни те интереси. В този смисъл е и разпоредбата на чл. 86, ал. 2 от ЗЦКФБ, според която информацията за изтъргуваните обеми ценни книжа, както и за достигнатите за съответния работен ден минимална и максимална цена на отделните видове ценни книжа заедно с цената им при затварянето на борсата трябва да бъде непрекъснато подавана на подходящо за целта място и по подходящ начин, за да може постоянно да се следи от заинтересуваните лица. Плащанията по сключените на борсата сделки трябва да се извършват по безкасов начин, чрез банка като конкретните условия за това също са предоставени за уреждане от самата борса.

При осъществяването на борсовата търговия е необходимо да се вземат под внимание някои общи правила, свързани с извършването на сделки с ценни книги. Участниците в тази търговия могат да бъдат само инвестиционни посредници - членове на съответната фондова борса. Те сключват и изпълняват сделките въз основа на конкретните поръчки от страна на инвеститорите - техни клиенти, чрез действията на физически лица - борсови посредници.

Най-често инвестиционните посредници действат като “брокери”, т.е. за сметка на своите клиенти или от тяхно име като техни представители, или от свое име като комисионери въз основа на сключени отделни договори с всеки от тях, съобразени с известните на всички инвеститори и одобрени от комисията общи условия на конкретния инвестиционен посредник. При неизпълнение на своите задължения по тези договори, инвестиционните посредници дължат обезщетение за причиненит е в резултат на неизпълнението вреди.

Фондовата борса има право да изисква по всяко време от емитента на приети за борсова търговия ценни книжа, предоставянето на информация, която смята за необходима за осъществяването на борсовата търговия или за защита на инвеститорите.

Фондовата борса може да прекрати временно или окончателно сделките с приетите за търгуване ценни книги, ако прецени, че това е необходимо за защита на инвеститорите и за стабилност на фондовия пазар, както и в други случаи, посочени изчерпателно в борсовия правилник.

Една статия във в-к “Капитал” от 1997 г. казва: “изглежда, че борсовата търговия наистина ще започне на 21 октомври, което всъщност е точно една година след като тя бе спряна от комисията по ценни книжа и фондовите борси. Скептиците смятат, че след първоначалния бум ще настъпи затишие, поне докато не се предоставят отлични условия за работа на институцията”.

8. Котиране на ценните книжа на фондовите борси

В специализираната литература за термина "котиране на ценните книжа" няма еднозначно определение. В едни случаи той се дефинира като " фиксиране на курсовете на финансовите активи чрез противопоставяне на поръчките за покупка и продажба"¹, а в други случаи - като "механизъм за определяне на цените, тяхното фиксиране и публикуване в борсовите бюлетини"². Независимо от различията във формата на изказ и в двете определения се забелязва, че котирането на ценните книжа не се приема, като единичен акт на записване на курсовете, а напротив - определя се като начин, механизъм или процес по тяхното установяване, записване и разпространение. Все пак в този процес на формиране на курсовете основни участници са борсовите посредници; ето защо считаме, че котирането на ценните книжа може да се възприеме и като дейност.

Котирането на ценните книжа е дейност на посредниците и механизъм, чрез който се установяват и оповестяват цените на финансовите ефекти - обект на търговия на борсовия пазар. Тази дейност се осъществява по определени правила и има специфична технология на изпълнение. В този аспект се приема, че на отделните борси има различни механизми на котиране.

Механизмите на котиране на акциите, облигациите, а вече и дериватите имат своя история и еволюция. Ако до средата на XX в. търговията на пода на борсата бе единствено възможната, то днес развитието на електрониката, информатиката и телекомуникациите доведоха както до преместване на мястото на търговията - пред мониторите на компютрите, така и до промяна на статута на посредника.

В теорията и практиката на развитите страни котирането се обособява в две групи: котиране чрез извикване на глас и електронно котиране. Във Франция се използва класификацията периодично котиране и непрекъснато котиране. Към периодичното котиране се отнасят: котирането с извикване на глас, котирането "par casier", котирането "par boite". Непрекъснатото котиране включва: котиране чрез специалист, котиране чрез бележник (cotation par carnet), котиране чрез черна дъска (cotation par tableau), котиране чрез двустранна среща на поръчките (cotation par confrontation bilaterale des orders) ³.

В исторически аспект първо възниква т.нар. периодично котиране, като възможностите му са предопределени от условията на пазара за поемане на поръчките и определянето на курсовете им. Обезпечеността на борсата с техника е примитивна, затова поръчките се записват на черна дъска или се събират от специален посредник, който ги обявява последователно за изпълнение.

Едно от най-атрактивните и определящи облика на традиционната фондова борса е котирането "a la criee". Служителят, наречен котировчик, открива борсовата сесия, като предлага изпълнението на поръчките да стане по реда на тяхното записване. Първата цена, която той обявява и записва върху голяма черна дъска, е последният курс от предишния ден при затварянето на борсата. Брокерите са подредили поръчките на клиентите в своите бележници. Изпълнявайки тези ордери, те застават на пода един срещу друг и започват да търсят съвпадение в количествата и цените на противоположните поръчки. Търговията на пода на борсата се води по определени правила. Брокерите не "дискутират" свободно едно или друго предложение за покупка или продажба, а сключват сделката, като:

- извикват силно на глас само фразите "купувам", "продавам", "купих", "продадох". На фондовите борси има приети принципи за котиране, според които покачването или понижаването на борсовите курсове се осъществява на стъпки. Това са определени части от единицата на котиране (долар, марка). Най-широко използваната стъпка е 1/8 от котировъчната единица. Друг принцип е, че първите цифри на курса се приемат за известни и се извиква само последната цифра и дробната част. Така например ако курсът на последното извикване е 2568 1/4 и брокерът желае да вдигне курса с една стъпка, то той ще извика само - 8 3/8;

- показват с жестове на ръцете и пръстите какво предлагат на ответната страна. Така например ако ръката е вдигната с длан към другия брокер, това означава "продавам", а ако е вдигната с длан към самия себе си - "купувам". Вдигането на няколко пръста вертикално показва броя на ценните книжа или лотовете, които брокерът иска да купи или да продаде. Знаците с хоризонтално разположена ръка и пръсти показват с каква сума брокерът изменя цената от последното извикване.

При срещата на интересите на две противоположни поръчки, брокерите сключват сделката, като всеки един от тях записва в своя бележник основните инициали на посредника и параметрите на транзакцията. "Договарянето" между посредниците е "на живо" и понякога постигането на благоприятен курс е плод не само на добро познаване на пазара, но и на спечелването на психологическата "война", която се води между тях.

Днес котирането с извикване на глас се прилага за търговия на акции, които имат относително малък дневен оборот. В отделните страни този начин на определяне на курсовете еволюира, като се запазва принципно механизмът на котиране, но се променят средствата за изпълнение. Почти не се използват черни дъски, а брокерите разполагат с телефони и компютри, които им осигуряват директна връзка с инвестиционните посредници и с външния свят.

Котирането "par casier" и котирането "par boite" вече са архаични способи за определяне курсовете на отделни видове ценни книжа, но те полагат основите на един от най-използваните в съвременните условия начини за електронно котиране на акциите. Същността на котировката "par casier" се състои в централизирането на всички поръчки, подадени от клиентите на даден инвестиционен посредник на едно място⁴ при самия него. Особеността в случая е, че писмените поръчки не се акумулират на борсата, а в дружеството-посредник. Всеки ден служител, наречен "специалист", в началото на сеанса взема събраните поръчки⁵ и на тази база определя т.нар. равновесен курс. Това е всъщност котировъчният курс, който позволява да се изпълнят най-много транзакции. Когато първият курс се обяви, по него се изпълняват поръчките, чиито лимити за покупка са по-високи от котировъчния курс, и поръчките, чиито лимити за продажба са по-ниски от котировъчния курс.

Котировката "par boite" е идентична с предходната разгледана котировка с тази разлика, че тук поръчките се централизират не от инвестиционния посредник, а от борсата и засягат определен вид акции, които по една или друга причина не се приемат за следене от инвестиционния посредник. Всички поръчки се депозират в една "кутия" (boite) и по познатия начин борсата определя равновесния курс, като си запазва правото да упражни по изключение проценти на редукция или отклонение на курса.

В съвременните реалности тази котировка се прилага рядко и засяга само някои ценни книжа - най-вече такива, чийто обем на транзакции е твърде слаб. Прилага се на касовия и втория пазар в Париж, Амстердам, Франкфурт и Виена⁶.

Принципът на търговия на ценните книжа чрез записване и подреждане на поръчките се запазва и до ден днешен, но вече процесът на котиране се извършва с помощта на електронни системи. Типичен пример за това каква приемственост съществува между периодичното и непрекъснатото котиране е съществуващият в почти всички европейски страни механизъм за електронно котиране.

Електронното котиране съществува в различни форми и на различни пазари. Търгуването по електронен път на акциите на борсите в Ню Йорк, Токио, Торонто, Франкфурт, Париж се осъществява на "централизиран пазар, управляван от поръчките и оживен от посредниците". Обратно, електронното котиране на акции на Лондонската фондова борса и на извънборсовия американски пазар NASDAQ се извършва на "пазар, управляван от цените и оживен от маркет-мейкърите"⁷.

Системата, по която функционира механизмът на електронно котиране⁸ във Франция, се нарича Cotation Assiste en Continue - CAC. Тя е усъвършенстван и адаптиран вариант на системата CATS (Computerized Automated Trading System), създадена през 1977 г. в Торонто , приложена в Токио през 1982 г. и в Париж през 1986 г.

Електронното котиране чрез системата САС стартира точно в 10 ч. и се осъществява до 17 ч. всеки ден. Според степента на ликвидност акциите, които се търгуват, са разделени в две групи, които определят съответно и два начина на осъществяване на транзакциите. Първият начин се нарича непрекъснат (continue), а вторият - фиксиран (fixing). Непрекъснато електронно котиране се извършва с високоликвидни акции, разделени в два сектора - A и B, които се търгуват постоянно, т. е. през целия ден (от 10 до 17 ч.). Котирането чрез използването на фиксинг е построено по различен начин. При него курсовете се определят на базата на срещата на поръчките за покупка и поръчките за продажба, които са акумулирани до определен час в борсовия терминал. Чрез системата на фиксинг се изпълняват поръчките на извънборсовия пазар, на които се търгува с нисколиквидни акции. Те също са разделени в две групи - А и B. Часовете за търгуване на книжа на фиксинг "А" са два пъти в деня - в 11.30 ч. и в 16 ч. , а на фиксинг "В" - само веднъж, в 15 ч.

Определянето на първия курс чрез системата САС е предшествано от подготвителен период

(periode de pre - ouverture) - от 8.30 до 10 ч., през който поръчките се натрупват в централния компютър по реда на постъпването си, без да се извършва с тях никаква интервенция или да се осъществява каквато и да било транзакция. Първият курс - за най-активно разменящите се акции, се определя в 10 ч. Електронното котиране се извършва на основата на подадените лимитирани поръчки, като се търси равновесният курс или "цената на фиксинга". В процеса на установяване на котировъчния курс трябва да се спазват няколко принципа⁹:

1. Равновесният курс се прилага за всички поръчки, изпълнявани до момента;

2. Цената трябва да удовлетворява всички пунктове в съдържанието на поръчките;

3. Кривите на търсенето и предлагането са съставени само от лимитираните поръчки, т. е. изключени са пазарните поръчки или поръчките по най-добър курс;

4. Равновесният курс е този, който уеднаквява най-добре предлаганите количества от продавачите и търсените количества от купувачите. Този курс е призван да максимизира размяната между акциите;

5. Пазарните поръчки се изпълняват първи, по равновесния курс, установен при срещата на лимитираните поръчки.

Нагледно механизмът на определяне на котировъчния курс чрез фиксинг е показан, чрез пример в Таблица 1.

Листата с поръчките, пристигнали в периода преди откриването на първия курс, изглежда по показания по-горе в таблицата начин, но не съдържа натрупаните количества на търсените и предлаганите акции. Търсенето на равновесния курс се извършва, като количествата на акциите, посочени в поръчките за продажба, се събират с натрупване от горе на долу, а броя на акциите (количествата), посочени в поръчките за покупка в обратен ред - отдолу нагоре. Поръчките за продажба по пазарен курс се записват първи най-отгоре, а тези за покупка - най-отдолу в таблицата. Там където кумулираните количествата на акциите за покупка и за продажба имат равни или най-близки стойности, се фиксира равновесният курс. В нашия пример това са натрупаните количествата на акциите за продажба в размер на 1 420 бр. и натрупаните количества на акциите за продажба в размер на 1 450 бр. Разликата между тях е най-малка - 30 бр. в сравнение с останалите кумулирани количества. Равновесният курс, който най-добре изпълнява принципа за максимизиране на поръчките, е 232 FRF. По този курс ще бъдат изпълнени 1420 акции, а за оставащите 30 няма възможност за удовлетворение. Тук обаче възниква следният въпрос: Как да се определи от всички подадени поръчки кои са точно тези 30, които няма да се изпълнят? Следвайки принципа "първи регистриран- първи обслужен", отговор на поставения въпрос дават записванията в "тетрадката за котировки" или в електронната система. Там се вижда например, че на курс 232.00 са записани 3 поръчки за продажба с разлика във времето на подаване, както следва: между първата и втората поръчка 1 мин. и 23 сек.; между втората и третата - 1 мин. и 3 сек., и между втората и третата - 0 мин. и 28 сек. Явно е,че количества от последната поръчка няма да се изпълнят. Възможно е да се изчисли и процента на изпълнение или на неизпълнение. Ако в третата поръчка за продажба са подадени напр. 207 бр. акции за изпълнение, от тях ефективно са удовлетворени 177, то процентът на изпълнение е 85.51%, а на неизпълнение - 14.49%. Изпълнението на подобни поръчки се нарича по жребии (a prix touche).

Механизмът на електронно котиране чрез натрупване на количествата на акциите в поръчките за продажба и покупка е лесно разбираем. Поръчките по най-добър курс се изпълняват първи. След това количествата в ордерите за продажба се изпълняват от горе на долу, а тези за покупка от долу на горе до акумулираното количество, отговарящо на равновесния курс.

Обяснението, следвайки примерната таблица, е следното:

1. Продавачите на акции, предложили лимитирани курсове - 230.50; 231.00 и 231.50, са доволни поръчките им да се изпълнят при курс 232.00 FRF, защото по този начин получават по-висока цена за своите акции, отколкото са предложили. За продавачите на акции, предложили лимитиран курс 232.00 FRF, има пълно съвпадение между желания курс и цената на фактическата продажба;

2. Купувачите на акции, предложили лимитирани цени 233.50 и 233.00 също ще са доволни от равновесния курс, тъй като те придобиват желаните акции на курс по-нисък, отколкото са очаквали. Тези от тях, които са посочили курс 232,00 нито печелят, нито губят от ножицата между предложен и достигнат курс, но пък са доволни от възможността да закупят предпочитани книжа.

3. Неизпълнените поръчки заедно с пристигналите след първия сеанс образуват нова таблица с нов котировъчен курс. При поредните котировки, извършващи се в рамките на работното време, може да се достигне до различни котировъчни курсове. Ако пазарът е спокоен, то отклоненията между първия и последния котировъчен курс са незначителни. В моменти на борсови сътресения разликата в отклоненията е голяма и това създава предпоставки за сключването на спекулативни сделки.

За да се застраховат срещу големи разлики в курсовете и да предпазят инвеститорите от рискове, борсите фиксират максимална разлика в курсовете. Така например във Франция¹⁰, максималното отклонение на извънборсовия пазар за френските акции е 8% и 10% за чуждестранните акции. На касовия и на втория пазар максималното отклонение е от 4% за акциите и 3% за облигациите. Когато неравновесието между предлагането и търсенето е голямо и повече от 25% от поръчките не могат да бъдат изпълнени, котирането на ценните книжа се спира за известно време.

Механизъм на търгуване
на БФБ - София АД

БФБ - София, е прекъснат пазар, на който борсовите посредници осъществяват покупко-продажби на ценни книжа и сключват сделки на търговски сесии. ¹¹Към средата на 1998 г. търговията на регистрирания пазар на борсата остава присъствена, като целта е нерегистрираният (свободния) пазар да работи по електронен начин, т. е. търговията да бъде неприсъствена. Всичко това обаче зависи от възможностите за изграждане на електронна система за котиране и от одобрението на КЦКФБ.

Съветът на директорите на борсата възлага на директора по търговията организирането на търговските сесии. Той одобрява списък на служителите на борсата, които могат да действат като пълномощници на търговските сесии, и определя за всяка сесия конкретни пълномощници. Те следят за спазването на принципите на търговия и при констатирани нарушения имат право да:

а) спрат търговията с една или повече емисии ценни книжа;

б) решават по време на сесията противоречията между борсови посредници;

в) отстраняват борсов посредник от търговската сесия и др.

Директорът по търговията определя измежду пълномощниците водещ на борсовата сесия. В неговите пълномощия се включва цялостното координиране на процеса на търговия в т.ч. откриването и закриването на сесията, откриването и закриването на търговията с всяка отделна емисия ценни книжа. На БФБ - София АД покупко-продажбите на финансови инструменти се осъществяват в определена последователност. Първо се допуска търговията на ДЦК; след това на акции на регистрирания пазар - официалния, временния и паралелния; на трето място остават корпоративните облигации; след тях са срочните сделки и на последно място е търговията с корпоративни ценни книжа на свободния пазар.

В зависимост от изграждането на извънборсовия пазар у нас, предложената последователност ще претърпи изменения, като е възможно покупко-продажбите на свободния пазар да заемат по-челно място. В този случай обаче критерият за подредба ще се свързва с предпочитанията на инвеститорите към даден сегмент на вторичния пазар на ценни книжа. Като се има предвид, че за търговия на официалния и паралелния пазар у нас потенциалните дружества и крупните инвеститори са малко, то интересът на дребните инвеститори вероятно ще се насочи към извънборсовия пазар.

Съветът на директорите за всеки отделен вид ценни книжа определя пазарни партиди, подлежащи на търговия, както и изисквания при сделките с нестандартни партиди и блоковата търговия. За нестандартна партида се приема "количество, по-малко от одобрената пазарна партида за търговия"¹². Посредниците нямат право да приемат от клиенти поръчки за нестандартни партиди, ако последните могат да се обединят в пазарна партида, както и да комбинират нестандартни партиди на различни клиенти в пазарни без тяхно съгласие. По принцип също не се разрешава на членовете на борсата да извършват сделки с нестандартни партиди за своя сметка. Изключение се допуска в случаите, "когато с минимални количества се попълват непълни партиди, закупени от член на борсата за осигуряване на ликвидност на клиента, и те съответно се продават или купуват на паритетна основа с поръчките на клиентите"¹³. В залата на БФБ - София АД сделките с ценни книжа се осъществяват с помощта на електронна система на търговия, като поръчките за покупка и поръчките за продажба се записват от брокерите в намиращите се в помещението компютри. В края на 1997 г. борсата разполагаше само с два компютъра и брокерите се редяха на опашка, за да продиктуват поръчките си. В средата на 1998 г. положението от гледна точка на количеството компютри е значително по-добро. Борсата има 23 компютъра и 2 сървъра - един работен и един за архивиране на данните. От гледна точка на качествените промени, които трябва да се направят за да заприлича борсата на модерен, европейски пазар, има още много работа. Въвеждането на поръчките се осъществява в рамките на борсовата сесия, ¹⁴ като записването им става по реда на постъпването в системата.Тук механизмът на котиране не е по системата "фиксинг", а по-скоро по системата на т. нар. еднопътно засичане. За нея е характерно, че посредниците изпращат поръчките на специален служител, наречен клерк. Задачата му се състои в съпоставянето на количествата на търсените и предлаганите ценни книжа по посочената във всяка поръчка лимитирана цена. У нас ролята на клерка се изпълнява от водещия. Най-често използваните поръчки са лимитираните и сделките се сключват при съвпадение на количествата и цените на две противоположни поръчки. БФБ - София АД допуска осъществяването на кръстосани сделки, но само между борсови посредници на един член на борсата и за една и съща емисия на ценни книжа. Тази сделка няма да се осъществи, ако други борсови посредници предлагат по-добра цена или същата цена, но по-рано е била егистрирана в системата.

С цел да се защитят интересите на инвеститорите от рязка промяна на курсовете на книжата борсата не допуска цените в поръчки, които ще се търгуват на регистрирания пазар, да се отклоняват от ценовите граници, които е определила. Отклонението на цената от последната сесия, на която е извършена сделката, се допуска да бъде ±10%. Допустимото отклонение при кръстосаните сделки е ±5%. Сделките между посредниците се считат за сключени, след като те си разменят подписани от тях фишове. Съдържанието на фишовете трябва да е идентично с разпечатката от електронната система за борсовата сесия. Ако има несъответствие между двата фиша, то незабавно се уведомяват страните, които е желателно да постигнат доброволно споразумение. В противен случай споровете се отнасят за вземане на решение в арбитражния съд. При наличие на неидентичност в данните от фишовете и от разпечатката за валидни се приемат тези от разпечатката.

За да се осъществи разплащането по сключените сделки, фишовете се предават до 15 ч. в деня на сделката, в отдела за клиринг и сетълмент. Плащането може да стане само по безкасов начин чрез дебитиране и кредитиране на банкови сметки. Приключването на сделката се осъществява задължително от посредника независимо от факта, че клиентът може да не е предоставил книжата или да няма достатъчно средства по банковата си сметка. Ето защо е необходимо гарантирането на сделките, както и откриването на маржови сметки при брокерите. Отговорността на посредника не приключва със сключването на сделката. Той е длъжен до 13 ч. на следващия ден да изпрати потвърждение за всяка сключена за негова сметка сделка.

Борсата събира такси¹⁵ за извършените сделки и от двете страни - купувача и продавача. Те се изчисляват в процент, спрямо стойността на сделката. Регламентирането е: за сделки с акции - 0.2 %; за сделки с ДЦК -0.002%; за сделки с корпоративни облигации - 0.01%.

Борсата събира също годишни такси за поддържане на регистрацията за емисии на акции и корпоративни облигации.

Размерът на таксите се определя от обема на емисията. Първоначалната такса за регистрация е 10 пъти по-висока от годишните такси. Минималната такса за поддържане на регистрация е 0,05% от емисионната или пазарната стойност на емисията в зависимост от това, коя от двете е по-висока.

Описаният механизъм на търгуване на ценните книжа на БФБ - София АД съответства на началния етап, в който се намира вторичният пазар на ценни книжа в България. Въвеждането на електронна система на котиране по западен образец коренно ще измени: облика на борсата, количеството и качеството на обектите на търговия, поведението на субектите на търговия, както и отношението на инвеститорите към вложенията в ценни книжа и възможностите на борсата за осъществяване на бързи транзакции. Промените до известна степен ще рефлектират и върху организационно-управленската структура на борсата, нейните членове, правилата за търговия, системата за депозиране и разплащане на книжата и т. н. В този аспект описаният начин на действие е временен и в близко или по-далечно бъдеще ще се промени. Независимо от това този механизъм на действие е част от еволюцията на един от най-важните пазари във всяка страна - фондовата борса.

1

14